绿色债券是兼具“绿色”和“债券”属性的绿色金融产品。绿色债券在为责任投资者提供多元化投资选择的同时，也有助于缓解企业融资难、融资贵等问题，是推动我国可持续发展的重要金融工具之一。关于绿色债券募集资金使用的规定，不超过50%的绿色企业债券募集资金可用于偿还银行贷款和补充运营资金；至少70%的绿色公司债募集的资金要用于绿色领域；绿色债务融资工具则要求100%用于绿色领域（吴育辉等，2022）。

2015年12月，中国人民银行、国家发展改革委相继发布了《绿色债券支持项目目录》和《绿色债券发行指引》，初步确立了绿色债券发行的标准和规范。在此基础上，2021年版的《绿色债券支持项目目录》则实现了金融债、企业债和公司债的有机统一，进一步与国际绿色金融标准接轨。

在此指引下，我国绿色债券市场发展迅速，参与主体逐渐多元化，产品种类日渐丰富。2021年，我国绿色债券发行量超越6,000亿元，几乎是2020年发行量的3倍。根据Wind资料显示，截止2019年年底，国内已发行绿色债券共计841只，其中公司债占比12.25%，企业债占比17.95%，中期票据占比4.28%，金融债占比8.68%，其余种类债券占比56.84%；截至2023年1月，中国境内市场贴标绿色债券累计发行2.7万亿元，存量规模达到1.55万亿元，成为全球重要的绿色债券市场之一。

一、研究进展

我国绿色债券市场发展迅速的根源在于自上而下国家标准的推行和较高的发行便利等（巴曙松，2019）。从投资者的角度看，责任投资者愿意牺牲一定的预期收益率来购买绿色债券。同时，投资者偏好和碎片化监管可能会一定程度制约绿色债券融资的有效性（朱俊明等，2020）。

张丽宏，刘敬哲和王浩（2021）采用2016年至2020年5月发行的绿色债券为样本进行研究发现绿色债券收益率利差较普通债券收益率利差平均低17个基点，说明绿色债券一定程度可以降低企业的融资成本。

这种绿色债券到期收益相较非绿色债券更低的现象在金融债和低信用等级债券中尤为显著（Zerbib，2019）。杨希雅和石宝峰（2020）经过研究发现只有公募绿色债券可以有效降低企业融资成本，同时第三方绿色认证和企业财务状况与绿色债券溢价不相关。在此基础上，发行绿色债券的企业会促使同行业其他企业实施更多有利于环境友好的行动并得到市场投资者的认可进而降低同行业的债券融资成本（吴育辉等，2022）。与之相反，部分学者认为我国债券市场并不存在绿色溢价。企业发行绿色债券并不能降低其债务融资成本，投资者对未经第三方认证的绿色债券反而会要求更高的收益率（蒋非凡和范龙振，2020）。

关于债券绿色溢价的影响因素，张兆芹，王秋雨和张少华（2023）认为第三方绿色认证能够提升绿色债券的溢价程度并且认证机构认可度越高，提升作用越大。通常来说，经过第三方认证的绿色债券发行人相比没有经过第三方认证的绿色债券发行人的借贷利率更低（Deng et al.，2020），但是需要警惕的是认证业务流程的不规范等因素可能会促使逆向选择的问题出现（Baker et al.，2019）。同时，吕怀立等（2022）研究发现碳效益地区贡献度、地方政府面临的碳减排压力以及是否存在地方碳排放权交易市场均与绿色溢价成正比。

基于以上，研究结论的不同可能在于不同学者所选择的研究对象和研究方法存在差异所致。而我国债券绿色溢价主要来源于绿色债券的发行方会从政府获得政策支持（陈国进等，2021），获得第三方绿色认证和绿色项目使用比例较高，同时，绿色信息披露和媒体关注是构成绿色溢价的两个重要机制（祁怀锦和刘斯琴，2021）。

二、我国债券市场绿色溢价分析

首先，我国发行的绿色债券主要由金融债、公司债、企业债、资产支持证券、中期票据和定向工具等构成。目前，金融债仍然是我国绿色债券市场的主体组成部分，2016年占比曾高达70.74%，2019年占比依旧最高，而定向工具在绿色债券中的占比最低。从动态的角度观察，虽然金融债是绿色债券市场的主要组成，但其占比从2016年至2019年逐年下降，公司债占比则由2016年的10.12%上升至2019年的22.49%，其他种类债券发行占比也实现了不同程度的上升，其中，2019年资产支持证券占比是2016年其占比的7.68倍，具体详见表1所示。

       表1 2016——2019年绿色债券发行概况

资料来源：祁怀锦,刘斯琴.中国债券市场存在绿色溢价吗[J].会计研究, 2021(11):131-147.

目前，已有研究中大多将债券票面利率与相同特征的国债利率之差定义为信用利差，不同研究之间略有细微差异并将其作为衡量溢价幅度的代理变量，具体详见表2所示。同时，信用利差的均值基本维持在[1,2]区间，中位数基本低于均值，说明仅有少数较高点位的信用利差，大多数债券的信用利差在均值以下。在此基础上，债券信用利差的标准差位于1附近，说明债券信用利差的离散程度较小，其波动幅度在[-1.22，6.01]之间，具体详见表2所示。

    表2 已有研究中债券信用利差统计性分析

基于以上，有些学者对比了普通债券与绿色债券的信用利差，其中，经认证绿色债券信用利差的均值为1.09，未经认证绿色债券信用利差的均值为1.41，普通债券信用利差的均值为1.69（张兆芹，王秋雨和张少华，2023）。基于描述统计的结果，无论是经认证还是未经认证的绿色债券，其信用利差均低于普通债券的信用利差，说明在此样本区间存在绿色溢价，同时，经认证绿色债券信用利差相比未经认证绿色债券信用利差更低，则意味着该样本区间内绿色认证可以提升绿色溢价程度。

三、建议

第一，健全绿色债券市场的信息披露机制。完善的绿色债券信息披露机制一定程度会增加绿色债券市场的透明度，缓解信息不对称程度，增强绿色债券定价的有效性。

第二，推进绿色债券产品和服务创新，引导绿色债券市场扩容，不断拓宽绿色投融资渠道，同时促进绿色债券市场持续开放，实现境内外债券市场良性互动，吸引国际绿色资金支持国内绿色低碳项目建设（何德旭和程贵，2022）。

第三，继续完善绿色监督和第三方认证评估，进而提供统一的“绿色标准”（万志宏和曾刚，2016），避免逆向选择问题的出现，有益于我国绿色债券市场的不断发展和成熟。

参考文献：

【1】巴曙松,丛钰佳,朱伟豪. 绿色债券理论与中国市场发展分析[J]. 杭州师范大学学报(社会科学版), 2019, 41(1): 91-106

【2】陈国进,丁赛杰,赵向琴,蒋晓宇. 中国绿色金融政策，融资成本与企业绿色转型——基于央行担保品政策视角[J]. 金融研究, 2021(12): 12-25

【3】何德旭,程贵. 绿色金融[J]. 经济研究, 2022, 57(10): 10-17

【4】吕怀立,徐思,黄珍,倪中新. 碳效益与绿色溢价——来自绿色债券市场的经验证据[J]. 会计研究, 2022(08): 106-120

【5】 蒋非凡,范龙振. 绿色溢价还是绿色折价?——基于中国绿色债券信用利差的研究[J]. 管理现代化, 2020, 40(4): 11-15.

【6】祁怀锦,刘斯琴. 中国债券市场存在绿色溢价吗[J]. 会计研究, 2021(11): 131-147.

【7】吴育辉,田亚男,陈韫妍,等. 绿色债券发行的溢出效应，作用机理及绩效研究[J]. 管理世界, 2022(06): 176-190.

【8】万志宏,曾刚. 国际绿色债券市场：现状，经验与启示[J].金融论坛, 2016, 21(2): 13-20

【9】杨希雅, 石宝峰. 绿色债券发行定价的影响因素[ J]. 金融论坛, 2020, 25(1): 72-80

【10】 张丽宏, 刘敬哲,王浩. 绿色溢价是否存在?——来自中国绿色债券市场的证据[J]. 经济学报, 2021, 8(02): 45-72.

【11】张兆芹,王秋雨,张少华. 我国债券市场的绿色溢价研究——来自非金融企业绿色债券的证据[J]. 金融理论与实践, 2023(2): 35-47.

【12】Baker M, Bergstresser D, Serafeim G, et al. 2019. Financing the Response to Climate Change: The Pricing and Ownership of U. S. Green Bonds[R]. Working paper.

【13】Deng Z Y, Tang D Y, Zhang Y P. 2020. Is “ Greenness ” Priced in The Market? Evidence from Green Bond Issuance in China[J]. Journal of Alternative Investments, 23(1): 57-70.

【14】Zerbib O D. 2019. The Effect of Pro-environmental Preferences on Bond Prices: Evidence from Green Bonds[J]. Journal of Banking and Finance, 98(01):39-60.